每年 12 月底，中央经济工作会议，是两会的浓缩版。

研究中国经济，需要关注每年两会、每季度政治局会议、每年度中央经济工作会议。

2025 年 3 月 5 日，政府工作报告出炉。从报告来看，定量目标基本符合预期，即 GDP、CPI、赤字率等。

股市：去年 9 月底国家出台政策，从而迎来好的行情。

去年 Q4 GDP 达到 $5.4\%$ 的增长。

去年 9 月政治局会议：要全面客观冷静看待当前经济形势，正视困难、坚定信心。说明领导层偏谨慎克制。因此将来的政策基调会偏宽松。

今年政府工作报告：“外部环境可能对我国贸易、科技等领域造成更大冲击”。实现今年目标 “很不容易，必须付出艰苦努力”。

因此，在短时期内，国家会更为重视内循环，提振消费。

如果政府文件中的哪些话朗朗上口，那一定是领导人说的。

“出台实施政策要能早则早”。

最近半年政策转向，到底转了什么？

国家对中国经济的难点、堵点、卡点、痛点很清楚。对中期内计划是偏进取的表达，比如 GDP 目标是 $5\%$ . 定下该 GDP 目标是要与国家中长期目标相衔接。如果要在 2035 年翻一番，那么需要年均 $4.73\%$ .

2025 年的 CPI 目标定在 $2\%$ , 而之前都定在 $3\%$ 左右。因此相比于之前的约束性目标，变为预期性目标。

赤字率是地方政府扩张的态度。

赤字率和广义赤字率：海外喜欢看广义赤字率。即加上政府性质的债券，如国债、专项债。2025 年的广义赤字大约为 $8.4\%$ . 也是近年来最高。

因此，从财政的视角来看，2025 年是应对危机的模式。

如果将来会大幅加关税，那么我国政策会在今年年中进一步加杠杆。

中国经济的政策怎么转向？

从政策文件可以看出，国家清楚看待当前的问题。
当前的问题在短时间内只有一条路，就是加杠杆。从四部门来看（个人、企业、中央政府、地方政府）来看，只有中央政府还能继续加杠杆。例如出现了地方政府的化债政策。而 7 年前，国家说 “压实主体责任，谁的孩子谁抱走”。因此政策转向明显。此外，今年以旧换新规模再度翻倍，达到 3000 亿。国家在不停降低中央加杠杆的门槛（后面还会继续举债加杠杆）。

股市会不会出现平等基金？“千招万招，管不住货币就是无用之招”。MFT（现代货币理论）和 QE（量化宽松政策）可以值得研究。如果股市出现严重下跌，国家会可能出台平等基金等类似政策。

08 年金融危机时，美国的赤字率是 $15\%-20\%$ 左右，因此中央仍然有较大的政策规模。

未来两三年看中国经济好不好：内部看消费和地产，外部看出口。地产及其上下游产业链占增长率的 $50\%$ .

目前来看，人均旅游消费支出仍然没有回复到疫情前水平。仅达到当年的 $85\%$ 至 $90\%$ 左右。因为我国居民的财富占比主要是房地产。因此房价会显著影响居民消费。

何时房价不会影响居民消费？需要两个条件：

国家该不该直接发钱？目前来看，提高消费的主要策略有两点：

中国市场空间大，回旋余地大，韧性足。这不是一句空话。

今年中国出口能不能稳住？过去几年全球总需求稳定，因此前几年出口占比较小。今年 Trump 的关税是无差别的，包括对加拿大、墨西哥、英国等。这会导致全球贸易需求下降。因此全球经济 2025 年可能负增长。我国的出口可能也为负值。

将来的房地产下跌有没有可能收窄？如果能收窄，那么中国经济会更加乐观。可以在未来三至六个月观察房价变化。

以旧换新会不会透支将来市场？是的。因此以旧换新是应急举措，但是短时期内有效。因此是 “提振消费专项行动”。

利率的本质是增长和通胀的函数。

宏观经济和股市如何关联？宏观研究是总量研究。可以决定买股还是买债，买周期还是买科技？但是不能决定个股层面。未来几年基本面不是核心逻辑，因为经济总量会基本平稳。如果大幅下跌，可以买医药等防御品种。

逆财富效应。今年提到稳楼市股市。可以认为今年有望突破道德风险，直接救治吗？今年会保主体，即 “有效防范放弃债务违约风险”。2022 年 “三保”。万科会不会倒闭？国家大概率会救。国家的底线思维比较强。专项债可以用来政府还钱，实际也是底线打破（改变了资金属性）。

国家有没有可能使用股市扩充居民财富？股市可以提高财产性收入，同时稳信心。显然国家认为股市是信心的晴雨表，不会让股市大跌。

二手房和新房的区别？新房主要是三线外，二手房是一二线城市。目前二手房交易上升，反映的是核心一二线城市的经济水平。二手房活跃有助于稳定价格，有助于提高对新房价格的预期。

# 商业

商业从消费者开始。