# 引言 —— 学术、政策与市场研究

研究是敲门砖，是一种商业模式，是一门生意。比如把报告卖出去。
研究本身就是目的，是出于对问题的热爱。研究是主义，是信仰。

看书寻求的是秩序感。要将外在纷繁的信息形成自己的框架。这样就不会因为信息冲击看不完而焦虑。

不同研究的区别：

学术研究：严谨规范，小心求证；
政策研究：问题导向，可操作性；
市场研究：时效性，实战性。

好的研究：

研究好的问题：关乎国家发展的重大问题，面向人民群众的问题；
好的论证方法；
简洁流畅的表达。

# 好的问题

如果没有百年未有大变局，那就会形成阶层的固化。如学术界会形成学阀等等。这不利于国家的发展。

在百年未有大变局下，对问题有深刻的认识是最有效的。只要有水平就能走出来。

研究财政学的目的？举个例子：财政要建立基本的社会保障网络。如果财政出现危机，那么百姓就会露宿街头，因此只能向外转嫁危机。比如美国的铁锈州。大的脉络是：经济危机 -> 社会危机 -> 军事危机。

基金经理面部长宽比与基金走势的关系：这种研究没有太大意义。不过确实具有显著性啊淦！

投资是需求还是供给？短期内是需求，长期看是供给。

消费是很难的，消费的主体是 14 亿中国人，是分散的，但是投资的主体只是几个国企等等，是集中的。

为什么没有很好解决扩大消费的问题？

没有消费能力；
- 消费能力取决于收入，居民收入相比于国际会偏低，企业收入会偏高。原因是国内有大量央企国企，有大量的利润留存。
没有消费意愿，有后顾之忧；
- 例如与社保体系有关。
没有相匹配的商品。

上面的都是比较好的问题。

怎么提高投资效益？如何衡量经济效益，社会效益？

# 当前宏观经济形势：三条主线

特朗普的外部冲击；
房地产形势止跌回稳；
地方债务的风险有所缓解，但是进入到了构建长效机制的阶段。

最近几年聊的哪些新闻多？化债、房地产，地方政府的债务问题。

改革开放四十年来，靠的是两个企业家精神：

民企的企业家精神；
地方政府的企业家精神。

上述两者共同驱动经济发展。但最近几年，地方政府的目标从利益最大化变成了风险最小化，或者说免责问题。地方政府积极性的压制，其实际原因与房地产问题相交织。

目前由于人口下行，购房需求减少，土地出让收入大幅下降 (-44%). 地方政府有许多未经法律审批的债务，披着城投平台的外衣，实际上是权责的分离。这样的债务是隐性债务。（显性债务是经全国人大审批的。）其中还有一部分定向金融，也就是找百姓借的钱。因而同时具有财政风险、金融风险、社会风险。

因此，地方政府没有精力发展经济，首先是要保证不会出现债务违约。常务副州长：常务偿务，偿还债务是主要工作。原来的地方财政局局长不当了：压力太大。新的财政局局长：原来是搞纪检的，正因为不懂财政，才能胜任这份工作。

大草。

隐性债务显性化。同时还实现了展期（时间换空间）。

# 时代背景 —— 全球视角

全球经济从效率转向安全模式，引发三大结果：

效率下降，成本上升，高通胀阶段；
高通胀 - 高利率 - 高税负，叠加全球老龄化、贫富分化、贸易摩擦，抑制经济增长，导致金融市场波动；
脱钩断链加剧，产业链供应链稳定性下降。

# 发展和安全

最近国内在讲 “统筹发展和安全”，世界上主要经济体也都在这么讲。

2018 年贸易战前后，中国的出口份额从 12.8 降低到了 12.7, 仅仅降低了千分之一。疫情期间最大到 15%. 这引发了美国的恐慌。

德国等欧洲也是如此。

当前的经济秩序正在崩坏，例如 WTO IMF 等组织正在不断失效。

对美国而言，减少供给出现了通胀，中国少了需求因此会通缩。但全球来看会通胀。

# 高利率

虽然美国在降息，但是最后的利率水平会比之前 “效率模式” 下的利率水平更高。

政府部门的收支是受制于刚性的社保等福利支出的，因此政府部门对利率敏感。同时政府部门不直接创造财富。因此政府部门只能削减支出。例如马斯克就在搞 “王安石变法”。

但是，政府支出的削减也会造成消费降低。因此政府正在面临两难风险。

# 对中国的影响

脱钩断链加剧，产业链供应链稳定性下降。

# 中国是怎么走来的

2008-2011: 国际金融危机和四万亿刺激（反危机举措）。当时的四万亿相当于经济总量 30 万亿的 12%. 具体的包括：基建投资、家电下乡、车辆购置税减半等等。但总体以投资为主。09 年基建投资，10 年放松房地产（如恒大），11 年带动了制造业投资，如黑色、有色、挖掘机等。12 年，投资变为供给，因此出现连续五十多个月的 PPI 为负。后来就出现了 “三去一降一补”。但是当时的确出现了行政化、运动式的举动。
2012-2015: 三期叠加：即增速换岗期（高增速转为低增速），结构调整震动期（要从投资转到消费），前期刺激政策消化期。
2016-2019: 供给侧结构性改革，贸易摩擦。
2020-2022: 疫情冲击。
2023-2024: 房地产和地方性债务。
2025 年：2+1. 房地产和特朗普冲击。地方长效机制。

# 主线 1—— 促进房地产止跌回稳

前期下行的原因是供需形势的逆转。

此前房地产扩张是因为人口不断增长，城市化不断进行等。因此房地产企业会倾向于在郊区拿地加杠杆，认为郊区会变成城市，从而实现土地升值。

目前的城镇化进程是 67%, 相对于发达国家的 80% 仍然有空间。但是要看有哪些人在农村，这些人会不会来城市，对房地产会不会有拉动作用。

例如，农村有许多老人，50 岁以上建筑工人，他们不会有相应城市房产需求，不会促进房地产发展。

此外，百年未有之变局，过去的不太可能出现的现象正在出现，过去的价值观正在被不断打破，国际上丛林法则的态势正在涌现。地方政府在避险，居民也在避险。居民的避险表现为不结婚不买房，养一只猫就够了。因此原来的 “刚需” 不再 “刚” 了，改善性住房的需求也在下降。之前都是先买新房，然后卖旧房。但是现在旧房卖不掉，因此新房的需求也在下降。

此外，房价的下行也会导致投资需求降低。房企的风险会造成烂尾，也直接影响购房的信心。例如去年现房增速为正，期房为负，总体为负。

因此，房地产的要求是保供给、促需求、稳房价。

本来能卖 630, 最后卖了 440. 和北京的跌幅一样 (-28%).

如何促进房地产止跌回稳？

加快解除非必要限制措施，让商品房回归市场化配置。例如取消京郊限购、大户型限购等。
增发国债：
1. 用财政资金收回房地产买下的郊区土地，让房地产保交楼。
2. 政府国企收购存量商品房，变为保障性住房。
3. 目前来看，一线城市的二手房价已经连续四个月环比为正。
4. 但是，目前县城等小城市的房价还有较大压力。房地产止跌回稳仍然任重道远。
鼓励高品质住宅开发。

长期来看，中长期需求仍在。需求把表现为：

城镇化
人均居住面积提高
家庭小型化
旧房拆改

# 主线 2—— 地方财政形势及债务长效机制

6+4+2: 使用 12 万亿资金实现隐性债务显性化。

短期风险：目前仍然有短期风险，如城投债的利息压力和 “三保” 压力。
长效机制：建立债务和资本预算，如《预算法》：上收中央事权和支出责任。
1. 即使中国没有分税制，全部财政收入全部给到地方政府，钱还是不够。因此要将事权上移给中央政府。

山东潍坊调研的故事：当时财政结余多，因此监管不严。当时有一条路比较拥堵，于是就修了一个转盘。然后还买了黄杨木放在转盘处。后来转盘拆掉，黄杨木也没了。所谓 “黄杨木之问”，即存量不清的问题。

# 主线 3—— 特朗普外部冲击

不能让外交学院的白跑一趟。

# 特朗普关税战的缘起、影响和未来

# 缘起

目前有对特朗普简单化、娱乐化的倾向。但是特朗普在第一次竞选期间的承诺，都做到了。因此不能将特朗普当成一个疯子。

实际上要从特朗普本人的逻辑来看，而不是从经济逻辑来看。

特朗普关税战的目的：

制造业回流，削减贸易逆差；
缓解美债压力；
以加征关税作为筹码，实现其它非经济的目的。

# 影响

经济影响：浙江、江苏、广东外贸占比较大，可能存在严重冲击。
科技围堵
政策影响：如果特朗普对内减税，那么中国要不要对内减税？防止资本流动到税率更低的地方去。中国减税降费的空间有多大，效果如何？目前减税降费的空间有限，需要注重结构性精准性。（今年政府工作报告没有再提到减税降费）

增大政府支出的好处：可以变为企业利润和居民收入，形成下一个经济循环。其实就是以工代赈。

目前的反应包括两种：

反制：中国对等反制，欧盟目前来看雷声大雨点小。
战略忍让

中国的应对只有反制这一个选项。其原因包括：1

协议的有效性无法得到保证。特朗普的信誉无法保证。
即使降低到零，也不能解决制造业回流的问题。目前美国的比较优势在科技、金融、教育、旅游等服务业。中国的比较优势在制造业。顺差和逆差的内在是比较优势不同。
1. 美国劳动力成本高，环保成本高，产业链配套成本高。越南产业链配套成本也很高，例如电力不稳定，土地产权复杂，上游材料需要来自中国、澳大利亚等国进口。（怪不得我前几年买的越南股票最后还是在跌）

未来可能出现第三种反应：即区域联盟。例如中欧、中日韩、中国东盟等。其要求之一是中国扩大内需，成为 “甲方”。

区域联盟的风险在于，美国可能分化一批拉拢一批打击一批。

实际上，美国想要减少贸易逆差是容易的。来自中国贸易逆差中有 35% 是来自高科技产品。

中美关税战的终局在经济韧性和财政实力。

如何衡量财政实力（举债能力）？

经济性质
利率水平：低水平利率的举债成本更低
通胀水平：不断举债会导致通胀出现

# 应对：三大原则五大建议

# QA

工资会涨吗？

目前面临的是存量的时代。中国经济的未来是增量。此外，财产性也会有所增加。
中概股的退市某种情况下是好事，会倒逼资本市场的改革。未来可能能享受到资本市场的红利。
转移支付会不断完善。用于教育、医疗、养老的钱会更加减少。
经营性收入也有希望。